中信证券：疫情虽有干扰，美团核心业务坚挺

来源：中信证券研究

21Q3核心指标预测：外卖日均订单量同比增26%、变现率环比持平达13.3%，收入同增28%，adj opm 3.1%/-0.6 pcts YOY，每单adj op约0.20元；到店、酒旅业务收入同增32%，adj opm 40.0%/-3.0 pcts YOY；新业务adj op为-105.2亿元（vs21Q2 -92.4亿元）。考虑新业务阶段性投入扩大，同时确认反垄断一次性罚款34.42亿元，综合预计美团21Q3 adj op -105.5亿元（vs 21Q2 -32.4亿元，20Q3 67.2亿元）。公司核心业务延续强劲表现，社区团购竞争格局优化，平台重回高质量增长。方向上美团业务生态符合人们对美好生活的向往，规范中前行不会改变平台价值体现，维持对公司的价值判断。

▍预计Q3外卖增长虽受疫情影响但保持稳健，盈利节奏预期放缓。

根据中信证券研究部数据科技组跟踪，我们预计7-9月外卖日均订单量分别为4350万/4500万/4350万单，预计Q3外卖总订单量约40.5亿单/+26%（对应日均4050万单）；Q3受南京等地疫情爆发以及河南等地汛情影响外卖订单增速有所放缓，但需求端依然保持稳定健康的自然增长。预计Q3外卖AOV约49元，环比基本持平。我们认为，平台阶段性的竞争策略仍然是通过以量补价的方式进一步巩固市场份额，且在当前监管窗口指导下并不急于追求外卖业务的充分变现，因此平台用户端补贴率继续维持高位，针对外卖会员和高频用户的补贴率已趋于常态化，外卖广告变现率预计维持约1.6%，对应21Q3整体变现率约13.3%，环比持平。夏季高温以及自然灾害等影响下，Q3单均配送成本预计约7.2元（vs 20Q3 7.22元），成本端管控良好。Q3季度外卖盈利预计为：外卖整体毛利率同比降0.5 pct. 至14.4%，调整后经营利润约8.2亿元（vs 20Q3 7.6亿元），对应每单OP 0.20元（vs 20Q3 约 0.24元），夯实市占率和盈利水平。

▍到店增长符合预期，新兴服务业表现亮眼。

预计到店业务Q3收入端同比增长约32%，考虑酒旅等业务加大补贴，到综板块整体下沉力度加大，预计经营利润率维持约40%、同比略降，对应adj op约34.3亿元（vs 20Q3 27.9亿元）。其中，到店综合类业务中医美、亲子、婚庆、爱车、爱宠等类别保持高速增长，酒旅业务受局部地区疫情反复、自然灾害影响较大，到店业务需求端韧性较强。美团到店业务基于LBS服务的属性具备强转化特征，形成较强的壁垒。未来如何为线下服务业商户创造持续稳定的流量和转化率，确保商家ROI保持平稳提升是关键。基于点评建立的生态作为本地生活的刚性需求场景，多年以来平台通过不断积累、对服务业各细分品类的运营逻辑有着更加深刻的理解。长期来看，美团到店业务的下沉空间仍然较大，交易类属性有望不断增强，广告付费转化率提高带动到店业务变现能力继续提升。

▍社区团购竞争格局不断优化，头部平台已开启高质量增长。

根据草根调研，Q3社区团购行业订单量和GMV已回到上升通道中，但增长较上半年已有所放缓。一方面各平台已过密集开城期，同时前期监管对供货和商品价格环节管控，导致平台的市场策略逐渐由商品、用户补贴转向对件单价、毛利率水平的优化。Q3行业竞争格局已出现明显分化，橙心优选以及部分区域型平台在融资和现金流压力下均战略性收缩；而对于头部平台来说，当前监管力度若保持不变预计也将对未来1-2年核心主业盈利释放及现金流造成压力。因此，Q3美团优选、多多买菜、京喜拼拼等均对业务架构进行了调整，重新明确并平衡总部和区域之间的权责，对订单表现低迷的地区进行关停，细化对中心仓、网格仓等环节的管理和考核等。

根据草根调研，网格仓代理商普遍亏损的情况较年初已有明显扭转，多数已能够借助精细化运营和合理的资源调度，在订单和团效稳定基础上实现现金流打平。我们认为头部平台已经由前期快速起量并扩大流量规模，逐渐过渡到平台主动控量、优化供应链的阶段，判断未来半年至一年的焦点将在继续沉淀、摸索并且完善商业模式，改善UE水平。预计 Q3美团优选GMV约211亿元，环比增长约12%。我们预计Q3日均单量约3100万件（环比增约5%），件单价环比提升6%至7.4元（vs 20Q2约7.0元）。预计美团优选单季度经营亏损约70.5亿元（vs公司指引约70-75亿亏损），亏损率约33%，环比Q2降低3.0 pct.。进入Q4社区团购旺季订单量回升趋势显著，继续维持对优选业务全年GMV预测约876亿元，预计Q4单季度的亏损绝对额大概率回落。

▍反垄断处罚落地阶段性利好明确，骑手社保对外卖中长期变现影响已基本消化。

处罚结果好于预期侧面反映了监管对于公司积极配合给出了正面回应，且从业务角度看取消“二选一”对平台和商户之间的绑定不构成影响，美团在5月推行新佣金政策后，近几个月经营表现体现出竞争格局并未受到影响。处罚落地使市场对互联网高压监管环境的悲观情绪有所释放，我们认为阶段性而言正面效应明确，短期存在情绪+估值层面的修复空间。后续潜在风险仍将围绕骑手社保问题的落地执行层面。尽管各地区针对社保或将推出进一步的实施细则，预计到平台最终落地执行仍将是漫长的周期。但市场就社保问题对平台财务端的影响已经相对明朗，我们预测社保影响对应的每单成本增加约2-4毛钱，市场担忧的情绪已有所消化。

▍风险因素：

疫情再度扩散，严重程度超预期；互联网政策性风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。

▍投资建议：

剔除反垄断罚款对Q3当季财务影响，公司基本面延续良好表现，预计各指标增长均符合预期。反垄断处罚落地并且结果好于预期，我们认为市场悲观情绪将阶段性得以释放，公司股价短期存在修复机会。在公司基本面保持持续增长的预期下，我们对美团作为当下消费者对美好生活向往的代表性企业，在监管维护下实现良性稳定发展的长期前景保持乐观。尽管监管因素、社保问题造成公司核心业务盈利释放周期有所拉长，变现潜力受到一定影响，长期来看估值波动区间会被动收窄，但在竞争壁垒稳定、平台生态不断扩容逻辑下，更有利于长线配置型需求。