康卡斯特是一家复杂的公司，但其股票却提供了一个清晰而简单的机会

康卡斯特（Comcast）拥有折价的股票、利润丰厚的业务以及不安分的股东群体。这对投资者来说是一个不错的配置。这家有线电视和娱乐巨头有许多可能向好的发展，包括公司拆分，而康卡斯特的低估值提供了下行保护。该公司拥有极具吸引力的资产，其估值仅为重置成本的一小部分。

康卡斯特控制着美国最大的宽带网络，拥有3180万用户。它拥有NBC、环球影业、环球主题公园、欧洲卫星电视运营商Sky、流媒体服务Peacock，以及包括CNBC、MSNBC、USA Networks和Bravo在内的有线电视资产。这家总部位于费城的公司甚至拥有国家冰球联盟（NHL）的家乡球队费城飞人队。

《巴伦周刊》的杰克·霍夫（Jack Hough）今年早些时候称康卡斯特为“美国最复杂的公司”，这凸显了其简化的机会。康卡斯特的股价约为36美元，较2021年61美元的峰值下跌了40%，并且在过去1年、5年、10年和25年中大幅落后于标普500指数。

康卡斯特的估值仅为2025年预期收益的8倍，低于其主要的有线电视和电信同行，也是标普500指数中市盈率最低的公司之一。其股息收益率为3.6%，并且去年回购了约5%的股票。分析师预计2025年会有类似的回购。看涨者如MoffettNathanson Research的分析师克雷格·莫菲特（Craig Moffett）给出的目标价超过每股50美元。

然而，投资者似乎对康卡斯特的集团模式并不热衷。今年出现像埃利奥特投资管理公司（Elliott Investment Management）这样的激进投资者并不令人意外。2月初，Wolfe Research分析师彼得·苏皮诺（Peter Supino）在一封致康卡斯特首席执行官兼控股股东布莱恩·罗伯茨（Brian Roberts，65岁）的公开信中，提出了可能成为激进投资者行动手册的内容。苏皮诺敦促公司将业务分为三部分：有线电视和宽带、NBC/环球Sky以及有线电视网络。

该公司已经专注于六个增长领域：消费者宽带、无线、商业宽带、流媒体、主题公园和电影，这些领域占其收入的60%以上。去年11月，该公司宣布计划在2025年将一组由USA Networks、CNBC和MSNBC主导的有线电视网络分拆为一家未命名的公司——Bravo被排除在外。

这些有线电视业务年收入总计70亿美元，被视为增长缓慢的业务。苏皮诺表示，它们的估值可能在80亿至100亿美元之间，即仅为他对息税折旧摊销前利润（Ebitda）估计值的4到5倍。

苏皮诺认为需要采取更多措施。拟议的分拆相对于康卡斯特1400亿美元的市值来说并不大，对股价影响有限。康卡斯特的企业价值（市值加净债务）约为2300亿美元。

拆分方案的一个问题是，康卡斯特创始人拉尔夫·罗伯茨（Ralph Roberts）的儿子、首席执行官罗伯茨并不支持这一计划。该股的交易情况似乎表明这一方案不会实现。公司的观点是，多元化模式是最好的，这在疫情期间得到了证明。贝恩（Bain）分析师2022年的一项研究发现，公司分拆通常对股东几乎没有或根本没有好处。

罗伯茨通过一小部分超级投票权股票（约900万股）控制公司，这些股票赋予他三分之一的投票权。他在公司中的经济利益仅为1%。虽然他拥有超过10亿美元的股票，但他在任何主要家族控股公司中的持股比例都是较小的。

苏皮诺在信中批评罗伯茨在过去10年中获得了3.4亿美元的薪酬，并且在此期间“在公开市场上没有购买任何康卡斯特股票”。他的大部分薪酬以股票形式发放。

竞争方面呢？康卡斯特的资产负债表比第二大有线电视和宽带公司特许通信（Charter Communications）更好，并且向股东返还的现金也更多。

但康卡斯特的企业价值为2025年预期Ebitda的6倍，低于特许通信的6.6倍。这可能反映了投资者对专注于宽带和有线电视的纯业务公司特许通信的偏好。

康卡斯特股价在过去一年的疲软反映了投资者对其最重要业务宽带用户持续但温和流失的担忧。宽带和有线电视占其税前现金流的约80%。

在1月底公布第四季度业绩后，宽带担忧加剧，该季度康卡斯特流失了13.9万用户，而预期为接近10万。尽管罗伯茨称赞这是公司60年历史上“最好的财务表现”，但分析师对全年收入增长不到2%并不满意。

莫菲特将他的报告标题为“为2024年的惨淡画上句号”，指出宽带用户持续流失，且该股在过去一年中落后标普500指数40个百分点。

在财报发布后，该股下跌了10%，尽管此后已收复了大部分跌幅。

该公司没有给出2025年的指引，但康卡斯特总裁迈克尔·卡瓦纳（Michael Cavanagh）的评论令投资者感到不安，他表示宽带“竞争环境仍然激烈、动态且多样化”，“短期内没有改变的迹象”。

像AT&T这样的电信公司正在通过光纤以及固定无线互联网服务与康卡斯特在宽带领域展开竞争，这些服务虽然速度不如有线宽带，但价格也更低。消费者在家庭宽带方面越来越有两个或更多的选择。埃隆·马斯克（Elon Musk）的卫星服务Starlink也可能带来潜在的竞争。

康卡斯特的计划是更积极地推广宽带和无线组合，这一策略已经取得了一些成功，但可能会抑制今年的收入增长。事实上，华尔街分析师预计今年收入和每股收益都不会增长。

然而，这一前景似乎已经反映在该公司的股价中，华尔街担心今年宽带用户会持续流失。

莫菲特仍然看涨，认为宽带用户流失“可能已经见顶”。他写道，该股“看起来很便宜”，估值为今年预期自由现金流的10倍和2028年预期自由现金流的5倍。

Pivotal Research Group分析师杰夫·沃洛达克扎克（Jeff Wlodarczak）表示：“康卡斯特需要效仿特许通信的策略，更积极地推广有线电视的关键优势——一种融合的有线/无线捆绑服务，这在大多数情况下是竞争对手无法提供的。”他表示，公司可能需要一些时间来证明这一策略的成功。

在其他业务方面，康卡斯特强调，Peacock在第四季度的运营亏损减少了50%以上，至3.72亿美元。但苏皮诺指出，该服务累计亏损90亿美元，“没有明确的盈利路径”。它的订阅用户仅为3600万，而Netflix的订阅用户超过3亿。康卡斯特尚未表示Peacock何时能实现盈利。

环球主题公园是被低估的资产——尤其是位于佛罗里达州奥兰多的公园，随着耗资60亿至70亿美元的Epic Universe在春季开业，它将能够更好地与迪士尼世界竞争。2024年，环球主题公园的Ebitda为30亿美元，其价值可能达到400亿美元或更多。

最后一个潜在的上行空间是康卡斯特与特许通信合并的诱人前景。

媒体大亨、有影响力的特许通信投资者约翰·马龙（John Malone）在11月Liberty Media的投资者日上表示，鉴于来自电信公司和其他宽带领域日益激烈的竞争（近年来压低了有线电视股票），现在是时候允许这种曾经不可想象的合并了。

通过减法实现加法的有线电视分拆的一个好处是，将不受前总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）欢迎的MSNBC从康卡斯特剥离。这可能会让特朗普政府的反垄断监管机构更愿意批准潜在的康卡斯特/特许通信交易。两家公司的有线电视和宽带网络几乎没有重叠。

康卡斯特是一家罕见的大公司，拥有廉价的股票、丰厚的资本回报，以及华尔街所说的“可选性”，即有多种获胜的方式。

其投资者应该会迎来一段令人满意的旅程。