华能国际：2021年一季度点评，电量高增对冲煤价反弹

中信证券发布研究报告称：

公司1Q2021业绩同比增长51.75%，增速略超预期，主因是电量同比高增30.2%且电价企稳，同时财务成本受益于永续债置换与融资成本下行而显著节省，因而充分对冲了煤价上涨的影响。预计公司2021~2023年归母净利润为103.6/123.8/142.5亿元，维持A/H股目标价7.90元/5.60港元，看好公司向风光积极转型带来商业模式长期改善，维持A/H股“买入”评级。

1Q2021EPS0.17元，略超预期。公司发布2021年一季报，期内营业收入499.09亿元，同比增长23.59%；归母净利润31.27亿元，同比增长51.75%；EPS0.17元，同比增长54.55%；业绩略超预期。

电量高增、电价企稳，充分对冲煤价上行。1Q2021，公司售电量1，050.1亿千瓦时，同比大增30.2%，远超全国火电21.1%的平均增速，判断主因是公司布局较多的华中、华东区域在上年同期受疫情冲击更大，因而在当前的旺盛需求下体现弹性。公司市场化电量占比57.34%，同比增长24.07个百分点，判断主因是上年初受疫情影响多地市场化交易停滞。在此情况下公司平均上网电价419.98元/MWh，同比仅微降0.56%，体现交易电价形势或显著好转。公司的量增价稳充分对冲了煤价的同比反弹，在毛利率同比下滑2.3个百分点至16.6%的情况下，毛利与投资收益依然同比增长6.9/2.4亿元，成为业绩主要增长点。

永续债置换、融资成本下行，带来财务费用大幅节省。公司1Q2021财务费用22.0亿元，同比大降17.1%或4.6亿元，成为业绩的另一主要增长点，判断主因为上年新增发行超过230亿元永续债，且融资成本同比进一步下行。公司期末资产负债率同比下行3.4个百分点至67.2%，经营现金流净额同比增长39.3%至113.3亿元，有望为后续风光资本开支创造更大空间。

“十四五”风光规划进取，商业模式逐步优化。预计公司“十四五”期间每年新增投运8GW以上风电光伏机组，合计新增投运超过40GW，其中光伏的新增投运体量可能伴随其降本潜力释放而逐步反超风电。在约7%的全投资IRR下，期待公司风光机组对盈利的贡献度稳步上升，在维持业绩成长性的同时，降低ROE的波动率，从而改善商业模式与估值体系。

投资建议：根据近期煤价走势与公司风光装机战略，更新2021~2023年归母净利润预测为103.6/123.8/142.5亿元（前值为103.3/124.1/142.2亿元），对应EPS预测为0.49/0.62/0.74元，现价对应A股动态PE为8/7/5倍，H股动态PE为5/4/3倍，维持A/H股目标价为7.90元/5.60港元，维持A/H股“买入”评级。