A股新逻辑：赛道、指数与抱团

资本市场暗流涌动。

在机构普遍降低2021年预期回报率的预期之下，A股年初飙涨一轮之后开始回调。

资本市场的长卷，此刻正书写着新的历史纪录。年初至1月14日，北向资金连续7个交易日净流入，南向资金连续9个交易日净买入超过100亿，创历史之最。A股交投活跃，开年至今每日成交量均超万亿。在机构集中抱团争议之下，白酒、新能源、光伏等板块开始回调，“中字头”企业异军突起，1月15日，在业绩提振之下，此前领跌的“三傻”之一银行股强势逆袭。

涨跌、轮动、持仓……股市里的每一刻变化，都成为街头巷尾人们的谈资。

作为专业机构投资者的一员，中阅资本总经理孙建波一直在忙碌。在年初调研了新能源、进口替代、电子消费等相关标的之后，他感觉可看的标的越来越少。

在他眼中，传统的廉价标的不敢看，别的涨得快，传统标的有点等不起，太贵的标的也不敢看，买了之后将来一定会亏钱。“一定要回归常态化，现在一部分估值太集中了，最后就只剩大公司能发展，但其实不是的，这个社会一定是平衡的，既有大公司又有小公司。”孙建波直言。

不少投资者坦言现在处于焦虑期。这种焦虑背后，拨开表象，实则是估值极端分化与抱团趋势短期难以逆转之间的博弈。一方面，全球央行都没有收紧货币政策的迹象，流动性泛滥，外资涌入人民币资产，而同时国内居民财富也更多从银行理财转向股市，机构眼中权益投资的黄金十年开启；另一方面，水涨船高之下，更具有确定性的龙头成为机构资金追逐的目标，公募基金持仓高度相似，机构投资者也出现“追涨杀跌的倾向”。

博鸿投资总经理张其羽表示，“这就是基金的赛道化工具化乃至于被动化，管理人只需要选择赛道，然后把择股交给市场，把择时交给客户。”

和美股一样，A股的市场结构也发生了变化。在交银国际首席经济学家洪灏看来，这个变化就是市场基金的指数化，ETF就是资本市场的“永动机”，也最终将是达摩克斯之剑。“没有什么是永恒的只是现在还不是时候。”

回归常态化

降低收益预期，与A股回归常态化是今年机构投资者对市场的共识。

高盛最新研报建议增加对周期股的持仓，主要基于对2021年强劲的全球经济复苏预期。但近期从成长股到价值股的轮动，更多是由全球经济、短期仓位调整和盈利驱动，而不是彻底转向，战略上依旧看好中国的成长股，这是全球范围内中国股市最具吸引力的板块之一。

在洪灏判断来看，低估值应该至少有一波行情。

相比成长股而言，银行、地产占A股市值的65%，而它们正是目前处于历史估值地位的板块，一些港股地产股在两、三倍PE的水平。富达国际基金经理周文群认为，从绝对值角度说它严重低估是非常正常的，它的价值什么时候会体现，会有不同的因素驱动，利率走势是所有资产估值的锚，可能是非常重要的催化剂或是实现低估值板块上涨的变量。

价值股的性价比正在凸显。瑞银中国策略主管表示，电信行业在港股是非常低估的，整个行业在不到2倍的EBITDA（税息折旧及摊销前利润），在正常情况下这是需要私有化的价格了。

1月15日，银行、保险崛起，煤炭、环保、地产板块同样活跃。在港股市场上，有着“巴菲特接班人”之称的李录，耗资超40亿港币，抄底邮储银行10亿余股。对比之下，白酒、稀土板块领跌大市，长城汽车、中远海控、片仔癀、海天味业、云南白药、福耀玻璃、京东方A等抱团股大幅下挫，酒鬼酒连续两日跌停。

分歧之下，抱团股开始分化。

对于资金分外追捧的新能源汽车，投资者们都知道这个大趋势，但在孙建波分析来看，这类公司的市值已经可能是鼎盛时期的市值了。他具体分析看，比如宁德时代一度高达1万亿的市值。国内一年大约2000万辆车，假设全是电动车，而且每辆车都花8万块配最好的电池，2000万辆乘以8万是1.6万亿。假设这是宁德时代一年的销售额，100%市占率。成熟产业假设税后净利润有10%，最高峰的时候净利润1600亿，给它10倍估值，就是1.6万亿；给20倍才3.2万亿。这是全行业，也就是说全中国都只有这一家公司的市值。“显然，从行业总市值的角度看，空间已经不大。”

贵州茅台、海天味业这类股票的估值，孙建波也认为是透支了未来三年的增长。今年所有的白酒都在高端化，导致头部企业都很赚钱，它的特殊背景是新冠疫情之下低消费人群街头聚集的行为变少了，零食也是一样。当街头各种各样的小商小贩，因疫情原因失去了生意，高端啤酒和这些网络销售的零食品牌就一下子全起来了。

永动机模式

但抱团会瓦解吗？从多位机构投资者与分析师来看，答案是否定的。

博鸿投资研究显示，2020年A股核心指数涨幅在20%-30%之间，创业板指数甚至有60%以上涨幅。而全市场股票中位数的收益率仅为2%不到，近一半股票是下跌的。前40%、30%、25%的股票收益率都较2019年下降，而前10%的股票收益率却较2019年进一步提升。即便是在沪深300中，也有60%的股票无法跑赢沪深300指数，其中将近40%的股票在今年是下跌的。从2019-2020年两年角度看，70%的股票是跟不上沪深300的，甚至有30%的股票目前比2018年底更低。

“不管合不合理，它是一个必然行为。”洪灏表示，漂亮的不要命，要命的不漂亮，资金追逐这些头部的股票，它是一个必然性。抱团取暖是因为市场基金的指数化，越大越涨，越涨就越难瓦解，就这么简单。但是指数化的问题，涨的时候就涨得很好，但是跌下来的时候它也会跌得很惨的。其实美国也是这样，为什么美国市场这么畸形？就那几个股票涨，其他股票都在跌。

Wind数据显示，2020年公募存量规模突破18万亿元，同比增26%，刷新历史新高。新发基金达3.16万亿元，股票型和混合型新发基金占63%。这些主动型基金也在用指数增强的策略，即在指数里头买它的头部公司。洪灏认为，除非找到一个让这个过程逆转的一个因子，但是现在还没有看到这个迹象。

华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟表示，过去两年投资者可能更多地寻找确定性（防御性）和成长性的平衡，因此龙头、大盘股、蓝筹受追捧。金融委提出要建立常态化退市机制，无疑会强化优胜劣汰。可以说，如果市场结构和风险预期不发生重大变化，抱团、分化、极化等趋势有望长期存在。

华兴证券研究显示，过去几年中，A股的个人投资者和各类机构投资者都更为偏好中小盘股票、成长股以及新经济板块股票；公募基金与阳光私募基金都更为偏好高增长股票，并能接受其相对较高的估值水平。另一方面，机构投资者占A股流通股市值比例已在过去十年间从35%大幅提升并翻番。机构投资者近来的“追涨杀跌”交易模式与个人投资者较为类似。在市场波动时期，机构投资者并不偏好价值股与旧经济板块股票。

这同时意味着，核心资产波动率进一步放大。张其羽表示，这是个一体两面的机会，一种可能是趋势强化带来短期加速，另一种可能是贴现率和流动性预期一旦扭转引发的踩踏。今年市场的主要矛盾依然是“好公司预期回报率下降”和“依然还有很多钱要入场”。前者是事实，后者是共识，事实已然成立而共识可以被扭转。

对比美国的“漂亮50”，华尔街投资人海投全球创始人王金龙认为，中国的“漂亮50”会有一部分好公司的价值得到机构认可。因为优质的公司有核心业绩作为支撑，泡沫破灭以后，美股“漂亮50”依然是美股中的“核心资产”。中国的“漂亮50”也会优秀的公司继续领先股市。

“如果时间不是朋友”

与A股一样，美股结构分化也很严重。就像资金疯狂围堵白马龙头一样，美股投资者也在拥趸FAANG以及特斯拉为首的科技股。

特斯拉这个“造富机器”在美国投资者中也非常有争议。王金龙曾持有特斯拉，但表示不会在目前的估值买入。理由是其市盈率达1600倍，很大部分收入来自政府补贴；估值很大程度是由刚进入市场的散户和马斯克的粉丝推动的，市场转向时，散户离场，泡沫就会被挤压。

美国对冲基金正态资本（BellCurveCapital）创始人王璜鑫则认为，特斯拉短期有交易价值，长期有持有价值。其已不是实验性电车产品，而是批量生产的超高端电子产品，且利润空间相当大。由于特斯拉控制自己的芯片设计及知识产权，加上其强大的技术团队和开发能力，特斯拉公司不应该与其他汽车公司相比，而是应该与苹果公司相比。

“特斯拉是一个泡沫。但是是否泡沫，和泡沫什么时候破灭，是两个不同的问题。”洪灏认为。

在洪灏被机构问得最多的一个问题是：美股是不是一个泡沫。美股的核心矛盾在于一方面历史性放水下市场有足够的流动性，但另一方面其估值非常贵，仅次于2000年3月份互联网泡沫时的水平。投机氛围非常浓厚，比如说短期看涨期权的买入，最近它的几只仙股的成交量占了整个市场25%，这是非常夸张的。

“大家都在问美股怎么收场。如果美股下跌，我们也很难独善其身。”洪灏称。

过去一些交易策略也正在接受市场的考验。橡树资本创始人马克斯·霍华德在最新的备忘录中表示，在过去的13年里，“增长型”股票的表现大大超过了“价值型”股票，以至于人们都在问我，这是否会成为一种永久性的状况。

“买入并持有”的价值投资策略也遭到质疑。张其羽称，2020年的投资圈言必称长期主义，言必称做时间的朋友。但做股票并不是只有一种方法，必须承认这个市场上还是存在各种各样赚钱套路的。比如科技类股票投资，它们往往并不是时间的朋友，这个世界上没有一条护城河是不会被攻破的，只是时间问题。

在王金龙看来，过去投资者可能非常笃信量化和被动管理的策略，但它们最近显得较为“滞后”甚至“失效”，因为往往市场的转变会快速体现在板块的轮动和风格的切换上。

其认为，现在的市场逐渐体现出两个趋势性变化：一是目前情绪指数很高，2021年市场可能会见证更多短平快的投机性质交易，预计未来市场波动会加大；二是长期投资者将会获得更多因公司成长而带来的长期收益，机构和个人的投资收益会分化，搭顺风车的短期投资者或投机者获得贝塔的机会会降低。

来源：经济观察报